快速成長代價(jià)不菲！融創(chuàng)中國：那些欠下的債

在樂視這件事上，孫宏斌要比賈躍亭坦蕩，最起碼他敢于認(rèn)愛也敢于認(rèn)錯(cuò)。

因?yàn)榕逻z憾而一往情深，在認(rèn)識(shí)到真心錯(cuò)付后，能決然壯士斷臂，不得不佩服孫宏斌的魄力和毅力。

在樂視網(wǎng)宣布退市后，融創(chuàng)中國(01918-HK)已在2019年業(yè)績中，將樂視網(wǎng)股權(quán)投資的凈額減值撥備至0元人民幣，為這段一廂情愿的過往暫時(shí)畫上了句號(hào)。

快速成長代價(jià)不菲

這些年融創(chuàng)中國經(jīng)歷了高速發(fā)展。上市十年有余，收入從2010年的66.5億元(單位人民幣，下同)，大增至2019年的1693.2億元，年復(fù)合增長率達(dá)到了38.23%;股東應(yīng)占溢利由15.4億元，增至2019年的260.3億元，年復(fù)合增長率達(dá)到了32.68%。

這靠的不是緩慢的內(nèi)生增長，而是進(jìn)取的大手筆收購和擴(kuò)張，樂視網(wǎng)僅僅是一個(gè)不起眼的縮影。例如，融創(chuàng)中國于2019年3月出資約90億元購大連萬達(dá)商業(yè)約3.75%權(quán)益，合共斥資57.23億元購金科地產(chǎn)逾20%權(quán)益，以數(shù)十億收購北京鏈家的少數(shù)權(quán)益，收購多個(gè)一線城市項(xiàng)目……對(duì)于并購擴(kuò)張，融創(chuàng)中國并不吝嗇。

從下圖可見，每年投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出規(guī)模都并不小，大部分年份甚至遠(yuǎn)高于經(jīng)營凈現(xiàn)金流入。

與此同時(shí)，拿地的步伐并沒有放緩，每年均顯著擴(kuò)大。以2019年為例，包括聯(lián)營公司及合營公司在內(nèi)，融創(chuàng)中國新增土地儲(chǔ)備9970萬平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備約5558萬平方米，主要位于一線、二線及強(qiáng)三線城市，而這些城市的拿地成本并不低。

融創(chuàng)中國強(qiáng)勁的收入和利潤增長背后，是大筆大筆的現(xiàn)金流出和資本開支，同時(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。

見下圖，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，杠桿率也維持在較高的位置。截至2019年末，融創(chuàng)中國的股東應(yīng)占權(quán)益為830.73億元，杠桿率為11.56倍。也就是說，這家房地產(chǎn)開發(fā)公司的普通股股東在用大約831億元的資本金，撬動(dòng)起11.56倍的資產(chǎn)(即9606.49億元)。

后果是沉重的利息成本

大概投資者會(huì)覺得，融創(chuàng)中國損益表上48.08億元的財(cái)務(wù)成本對(duì)應(yīng)1693.16億元收入(2019年業(yè)績)，看起來并不算高，占比也就2.84%。

需要注意的是，這一數(shù)據(jù)實(shí)際上扣減了金額要大得多的資本化開支，也就是說將大部分開支資本化處理。而資本化后的開支會(huì)記錄到資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)一項(xiàng)，抬升了賬目中的資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)也讓損益表上的盈利表現(xiàn)顯得和諧可親。但實(shí)際上，這些被資本化的利息開支為實(shí)實(shí)在在的開支，也是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出。

以2019年的賬目為例，融創(chuàng)中國的利息開支為259.56億元，遠(yuǎn)高于記入損益表上的財(cái)務(wù)成本48.08億元，其中有220.87億元進(jìn)行了資本化處理。如果將資本化財(cái)務(wù)成本加回到開支中，再扣減財(cái)務(wù)收入，則利息開支凈額為247.73億元，相當(dāng)于其2019年收入的14.63%。

融創(chuàng)中國2019年的毛利率為24.46%，經(jīng)營開支(即銷售營銷開支和行政開支)占收入的比重為8.54%，減去這一開支，則息稅前利潤率為15.92%，再減去利息開支凈額的占比14.63%，其經(jīng)常性業(yè)務(wù)的稅前利潤率就只剩下1.29%。由此可見，實(shí)際利息開支對(duì)其利潤的蠶食不可謂不大。

敢愛敢恨，可以;減值處理得干脆利落，也可行;但是對(duì)于負(fù)債的事實(shí)，你不可能一筆勾銷。

債，還是得還。

截至2019年12月31日，融創(chuàng)中國持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物(不包括受限制現(xiàn)金)為779.44億元，付息債務(wù)達(dá)到了3222.75億元，其中有1357.33億元需在一年內(nèi)償付。很明顯，在2019年最后一日，其現(xiàn)金并不足以支付債務(wù)。

2020年上半年，融創(chuàng)中國累計(jì)合同銷售面積為1403.3萬平方米，同比下降4.66%;累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額為1952.7億元，同比下降8.82%。根據(jù)中指的數(shù)據(jù)，融創(chuàng)中國于2020年上半年拿地475萬平方米，同比下降59.4%，拿地金額為345億元，同比下降49.26%。

相對(duì)于其他大型房地產(chǎn)企業(yè)，融創(chuàng)中國今年上半年的業(yè)務(wù)表現(xiàn)不算十分出色。根據(jù)中指的數(shù)據(jù)，上半年銷售額上千億的房企有13家，均值為1840億元。當(dāng)然，融創(chuàng)中國為其中一員，而且銷售收入也高于均值。但數(shù)據(jù)亦顯示，這一超級(jí)陣營的增長率均值為2.2%，而融創(chuàng)中國的增幅為-8.82%，明顯落后。

也許，融創(chuàng)中國在下半年發(fā)力猛追，后來居上也說不定。有這接近兩千億銷貨值墊底，即使扣減才三百多億的拿地成本，應(yīng)付以上的短期債務(wù)應(yīng)該也非難事，況且該公司還能通過再融資來續(xù)期。

不過，如果將物管業(yè)務(wù)分拆上市，是否更加省事，還能增加一個(gè)融資渠道。

融創(chuàng)中國的物管業(yè)務(wù)

相對(duì)其體量龐大的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，物管業(yè)務(wù)頗為微不足道。

2019年，融創(chuàng)中國有94.18%的收入以及95.17%的稅前分部利潤來自物業(yè)開發(fā)，后者收入為1594.7億元，稅前利潤為483.84億元。物管及其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入69.93億元，僅占4.13%;稅前利潤為10.72億元，僅占2.11%。

截至2019年末，物管及其他業(yè)務(wù)分部的資產(chǎn)為354億元，相當(dāng)于融創(chuàng)中國總資產(chǎn)的3.83%。筆者用該公司提供的分部資產(chǎn)與負(fù)債計(jì)得物管及其他業(yè)務(wù)的分部權(quán)益為126.32億元，相當(dāng)于總額的8.19%。

從下圖可見，物業(yè)開發(fā)用高負(fù)債撐起了獲利資產(chǎn)，而物管不論是資產(chǎn)還是負(fù)債規(guī)模都相對(duì)較小。

近年，內(nèi)地房企分拆物管上市掀起了一股旋風(fēng)，部分物管公司在香港IPO都取得了相當(dāng)理想的上市成績。

今年以來有六家住宅物管公司在港交所(00388-HK)上市，其中四家現(xiàn)價(jià)均超出招股價(jià)，累計(jì)漲幅都達(dá)到20%或以上，漲幅最大的要數(shù)建業(yè)新生活(09983-HK)，累計(jì)漲幅達(dá)45.84%。此外還有合景悠活、第一服務(wù)、世茂服務(wù)及榮萬家等物管候著上市。

房地產(chǎn)開發(fā)與物管相輔相成，前者提供市場和用戶，后者提供服務(wù)和增長空間，而且后者的利潤通常較高，所以分拆物管成了負(fù)債累累的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)又一融資出路。

有鑒于此，融創(chuàng)中國擬分拆物管公司上市籌10億美元的傳聞也就不足為奇了。不論是否為真實(shí)，這確實(shí)為融創(chuàng)中國帶來理想的融資渠道。

上述六家住宅物管公司當(dāng)前的市盈率估值介于14倍至48倍，市賬率介于5倍至44倍。若給予融創(chuàng)中國物管30倍的市盈率，使用其2019年的稅前利潤扣減25%的稅項(xiàng)計(jì)算，其物管分部的估值或達(dá)240億元。若使用5倍的市賬率計(jì)，則該分部的估值或達(dá)631.6億元。

不論怎么看，這對(duì)于高杠桿同時(shí)物管相對(duì)分利不高的融創(chuàng)中國來說，也許恰逢其時(shí)。

標(biāo)簽： 融創(chuàng)中國